反弹选什么？高频高速PCB是新基建的核心受益行业看准国产5龙头

  我们以流量为底层逻辑研判通讯 PCB 增长趋势，行业景气周期有望超越 3G/4G 建设周期。流量是通讯基础设施增长的核心驱动因素，市场关注点 在运营商资本开支计划以及 5G 基站的布局方案，互联网流量突破增长奇点后，运营商的资本开支计划被动跟随流量趋势，共享基站方案不改变整 体市场的需求空间。并且由于服务器数据中心等新型基础设施扩容，景气周期不再局限于传统的运营商的资本开支周期。

  2018 年移动互联流量接入实现超快速地增长，4G 基站持续超负荷运行，迫使运营商在 4G 投资末期加大投入，建设更多基站以应对更多流量需求。因此我们正真看到以通讯板为主的深南电路、沪电股份业绩在 2018 年超预期。基站作为移动互联网的核心枢纽，其需求量开始上涨不再由运营商主观的资本开支决定，而是由终端互联网流量的增长决定。

  2、我们大家都认为高端通讯板的结构性增长要强于整体行业，高端产品的竞争壁垒 高于市场认知。目前高端的通讯板供应商主要为深南沪电生益，市场认为 PCB 产业较为低端，高利润率不可持续，未来大量二线厂商介入挤占龙头 份额的利润率。

  我们认为整体 PCB 行业受经济提高速度制约不会增长太快， 高端通讯板因技术升级呈现结构性增长，由于高端材料应用、加工难度升 级，层数升级，工艺难度明显提升，龙头厂商的技术积累深厚，二线厂商 在良率和量产能力上要比较长时间追赶，目前尚未看到有明显竞争力的二 线厂商大举介入。因此龙头厂商能够享受较久的行业红利。

  3、 我们以基础设施建设到智能终端的科技周期框架为基础推演通讯 PCB 的 增长机会。科学技术创新周期沿着基础设施到智能终端，再到软件服务的发展 脉络演进，5G 作为本轮科学技术创新的起点，基建是主线，因此首先关注基 站及服务器需求增长机会，下一阶段布局智能终端渗透率提升带来的元器 件升级，比如手机软板和主板，不同发展阶段下相应板块的弹性不同。

  本文以科学技术创新周期的框架阐述通讯 PCB 的投资机会，将流量的底层逻辑贯 穿于整个 5G 周期。结合行业发展的新趋势和政策支持方向重点研究 5G 新基建对 PCB 行业的影响，着重分析高端通讯板的需求空间、景气度变化、以及行业竞 争格局，选择主要龙头厂商重点分析其在本轮景气周期中的成长机会。

  沿着 5G 主线发展，关注基建后周期智能终端升级，聚焦 5G 手机主板升级的投资 机会，着重分析 HDI 的供需情况，对主要厂商重点分析。

  1、数据流量的指数级增长及高速化特征是高端通讯 PCB 景气提升的核心驱动力

  4G 时代互联网带宽突破在线视频瓶颈，智能手机加速应用落地，2018 年流媒体流量占据了全球互联网流量约 60%，高速大带宽流量要求通讯设备硬件升级，数据传输的核心元件 PCB 从传统的中多层板向高频高速多层板迭代。

  PCB 作为电子科技类产品之母，下游应用广泛，包括通信、计算 机、消费电子、工控医疗、汽车电子、航空航天、封装基板等。在 PCB 主要下游应用中，PC、手机、TV 等产品出 货量进入平稳期，通信与服务器是未来行业增长的主要动力。

  展望 5G 时代，互联网连接数量持续扩容，车联网、工业互联网、AR/VR 等新型应用场景落地，高速流量爆发将驱动高端 PCB 持续扩容。

  科技新基建涵盖 5G、人工智能、大数据中心、工业互联网、物联网。5G 是新基建的基建， 5G 网络是实现应用层落地的前提。 基站和数据中心建设加速，相应 PCB 迭代升级，工业互联网、物联网、消费电子终端等同步升级带动线路板产业整体加速迭代。高频高速 PCB 是本轮新基建的核心受益品种。

  基站与服务器的硬件规格升级要求 PCB 材质介电常数和损耗值降低，元器件数量的增加要求高多层 layout。具体而言，基站天线、功放、汽车雷达等以高频为主、服务器、基站传输层等主要以高速材料为主。

  材料与工艺升级，核心供应商边际利润弹性明显地增加；对于 CCL 厂商而言，基站及服务器 PCB 升级驱动高频高速 CCL 加速放量，碳氢高频、高速 M4、M6 需求持续扩容核心厂商有望迎来量价齐升。

  1）从铺设数量看，全站 5G 基站有望达到 4G 基站的 1.3 倍左右；

  2）5G 基站天线数量大幅度的增加（从十几根到几百根），天线数量增长带动单基站所需 PCB 增加；

  3）5G 基站中高频/高速 PCB 的占比增加，整体 ASP 约提升 1.3 倍。 总量与单价共同提升，5G 时代 PCB 价值量有 望达到 550-600 亿元，约为 4G 时代的两倍。

  高端通讯 PCB 技术壁垒较高，行业集中度明显提升，着重关注优质大产能的龙头厂商，和技术和管理实力强劲的二线厂商。

  高速 PCB 生产的全部过程较为复杂，需综合考验企业的设计开发、品质管控能力，且随着 PCB 板层数的提升，对压机、 钻机等核心设备的产能及技术水平要求也逐渐提升，对企业的资本投入要求提升，因此具备资本及技术积累的先发 公司竞争优势显著，目前国内仅深南、沪电、生益电子、崇达技术等头部厂商可实现高速板规模化生产。

  PCB 行业高度分散，但能量产高层高频高速板的厂商较为集中， 根本原因在于材料、工艺以及客户认证难度提升，厂商需要具备前沿的研发技术和精细化管理。从 3G 到 4G 再到 5G，华为中兴在全球通信设施份额持续提升，带动国内 PCB 供应商份额提升。

  受益于华为扶持及去 A 化方案改款升级，生益科技、华正新材在上游材料领域在加速国产替代。

  高端通讯板龙头也有望将显著受益于此轮产业升级。 我们大家都认为于 2020 年会看到华为/中兴等将适度导入更多 5G PCB 供应商，从而满足 5G基建的产能需求，二线优质厂商有望享受订单溢出红利。

  5G 手机开启换机周期，射频、散热等元器件显著增多，高层 anylayer HDI 将成为主板主流解决方案。 苹果引领智能手机创新，SLP 成为最高级手机主板，安卓旗舰机型逐渐升级到 anylayerHDI，单机价值明显提升。海外 PCB 产能逐渐向中国大陆集中，老牌厂商 HDI产能扩张停滞，日韩企业逐渐退出市场，国内 HDI 厂商迎来发展良机，换机潮有望推动高阶 HDI 价格上涨。

  从技术创新周期看， 2019 年是 5G 建设元年， 2020~2022 年可能是国内及全球5G 基建建设的高峰期，应用层的爆发反哺基础设施扩容，景气周期有望超越3G/4G。我们大家都认为高端数通 PCB 有望迎来 3-5 年持续景气周期。

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